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重新理解价值投资

文/中国皇冠系统代理研究员张海咯,原文发表于中国皇冠系统代理2019年7月5日期公众号


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样的大师,不同的时代

定义价值投资首先要定义价值,股票的价值有两个:一是清算价值,也就是通常意义上公司净资产的账面价值;二是内在价值,即公司未来自由现金流的现值。基于对股票价值的两种解读,衍生了两种不同的投资策略:第一种是以格雷厄姆和早期的巴菲特为代表,将市值低于净营运资产的公司为投资标的,也就是所谓的“拣烟蒂”;第二种则以后期的巴菲特、查理芒格为代表,将自由现金流未来持续增长的公司为投资标的,也就是所谓的“成长股”。

两种方法孰优孰劣一直众说纷纭,很多人认为巴菲特青出于蓝,已经超越了他的老师格雷厄姆。从投资业绩来看确实如此,但是研究一个人的思想离不开他所处的时代:格雷厄姆经历了两次世界大战、一次经济危机、一次全球性的大萧条;上个世纪三十年代,整个美国破产的银行就有5000多家,很多企业朝不保夕,这个时候谈论企业未来的自由现金流没有意义,股票的价值就是它的清算价值。而巴菲特的投资生涯始于上个世纪五十年代,战后的五十年是美国经济飞速发展的五十年,很多小树苗长成参天大树,这个时候再执着于“拣烟蒂”显然也不合时宜。

此外,直接比较两位大师的投资收益率也是不合理的,比较明显的差别就是格雷厄姆生活在金本位的时代,而巴菲特生活在货币扩张的时代。就如同现在香港以外汇储备为基础发行货币,大陆以国家信用为基础发行货币,A股的估值和流动性自然远远好于H股。下面是过去20年香港货币供给量的增速变动,可以发现M2的增速跟港股的走势高度相关

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价值回归的两大驱动力

不管是烟蒂股还是成长股,价值投资的本质是利用价格和价值的背离,实现套利的过程。很多人认为,随着时间的流逝,依靠市场自身的纠错的机制就可以实现价值回归,对此我持否定态度。我认为时间跟价值回归没有任何关联性,真正决定价值回归的主要驱动力有两个。一是外在驱动力,通过外部资本的介入(并购、要约、董事会变更),实现对公司的分拆、出售、清算或者甚至私有化退市兑现价值。这种现象在美股很常见,号称“华尔街之狼”的卡尔伊坎就是这方面的大师。且外部驱动有两个先决条件:分散的股权结构和完善的法律法规,二者缺一不可。二是内在驱动力,即通过企业内部的资本不停的分红回购,一方面推升股价,一方面降低自身的净资产,实现价值和价格的拟合。

不同市场的情况不一样,以美股为例,美股大部分企业股权极度分散,没有实控人,大股东都是长线基金,管理层是职业经理人,很多时候他们的薪资跟公司股价是挂钩的;另一方面美股市场上有很多像卡尔伊坎这样喜欢发起恶意并购的大型基金,这就使得管理层往往极尽全力维护股价,一者可以多拿奖金,二者避免引来野蛮人。所以美股普遍高额分红和大笔回购,实际上由于30%股息税的存在,美股企业更倾向于回购股票,很多人说伯克希尔不分红,其实是被表象误导了:首先巴菲特历史上曾多次回购自家股票,其次伯克希尔常年PB高于1.2,不存在明显的价值低估,溢价回购也是对股东权益的损害。

巴菲特收购伯克希尔就是典型的外部驱动价值回归的案例。1961年末,伯克希尔的股价已经大幅低于公司的净营运资产,从1962年开始,巴菲特大量买进伯克希尔的股份,最初购买价$7.6,到了1963年巴菲特已经成为伯克希尔最大的股东。1964年,随着巴菲特手中伯克希尔公司的股票越来越多,他直接找到了该公司当时的CEO,双方达成了一项“君子协定”:伯克希尔愿意以每股11.5美元的价格回购巴菲特手中持有的股票,然而在该协议达成一周后,巴菲特收到了书面协议,回购价格变成了每股11.375美元。每股少了0.125美元的收益,令巴菲特大为恼火,年轻气盛的巴菲特一怒之下,收购了伯克希尔公司,并且解雇了该公司的CEO。

港股的情况与美股截然不同,港股的大股东往往既是实控人,又是管理层,很多公司大股东持股50%以上,在现有的法律框架下,港股董事会还可以不经过股东大会,直接增发股份,这一切都阻碍了外部资本的介入。没有了外部资本的介入,大股东又跟管理层角色重叠,所以很多时候,港股的大股东可以有恃无恐,既不分红,也不回购,任凭股价一跌再跌。最近一次比较有名的小股东抗争大股东的事件是号称山东最大民营企业的魏桥纺织,魏桥纺织常年市净率在0.2左右,截至2018年底,公司账上现金接近100亿,有息负债29亿,公司市值不到40亿港币,属于典型的格雷厄姆式的烟蒂股。2017年,公司先是被做空机构爆出三次私下借钱给母公司魏桥集团前后近百亿,又被两家持有20%的H股对冲基金联合发公开信要求增派40亿的特别股息,否则便追查过往的关联交易。双方扯皮大半年,最后仍然不了了之,到现在魏桥纺织还是0.2的市净率。

分红与流动性的股价双击

二级市场的投资策略五花八门,但是二级市场上的真金白银归根结底只有两个来源:公司内部的现金流和市场上流动性的钱。所以投资策略本质上都可以归纳为两类:第一,利用公司不停的分红或者回购来赚取公司内部的现金流,从这个角度看股票本质上就是一张永续的浮息债券;第二,赚流动性的钱,利用短波段或者长周期赚对手盘的钱,比如说做量化、对冲,高抛低吸、做空,这需要市场上或股票拥有良好的流动性。

投资界有个著名的戴维斯等式——股价=利润×估值,老戴维斯认为股价取决于利润和估值,并由此衍生出一个著名的策略——戴维斯双击,即通过利润的增长带动估值的增长,实现股价的叠加增长。这肯定是个天才的想法,但并不好用。第一,它只适用于成长股,对烟蒂股、周期股、现金流型的股票没有意义;第二,它需要预测未来的利润的增长率,难度颇高;第三,它没有告诉你明确的买点,它的买点同样取决于对未来持续增长的估计。

但是他的思路很有启发意义,如前所述,我认为股价取决于分红和流动性,通过分红的提升带动流动性的提升,一样可以实现股价的双击。在实操层面,港股市场上我们投资的精髓是逆向:第一,分红的逆向拐点;第二,流动性的逆向拐点。所谓分红的逆向拐点,比如说一个企业过往三年分红从远到近分别是1亿、5000万、2000万,目前市值只有4亿,用3年前的历史股息计算股息率25%(注意:此处用的是股息率,不是市盈率),这时仔细分析为什么分红会下降,有没有逆向提升的可能(企业的反周期、资产的处置清算)。流动性的逆向拐点,通俗的说,就是在流动性枯竭的时候买入,流动性恢复的时候卖出。对于逆向投资者来说,流动性缺失不是洪水猛兽,恰恰相反,这很可能是一个发财的机会,因为流动性缺失会造成严重的资产折价,类似经济上的明斯基时刻,对市场来说是这样,对个股来说也是如此。

在港股市场上,以分红与流动性股价双击为投资策略,可以发掘出很多质地良好的股票,也能稳定的获取投资收益,这正是我们重新理解价值投资的意义所在